零部件赛道三维筛选框架

在复杂的零部件系统中如何筛选细分优质赛道呢?我们基于起点(单车价值量)-持续时间(产品生命周期)-斜率(产品升级速度)三维体系评价细分零部件的市场空间，所有零部件均可以置于下方坐标轴进行赛道比较。

1)从起点(单车价值量)的维度

—整车零部件中，其中汇集发动机和传动系统的汽车动力总成是传统汽车的核心命脉。

以一台成本10万的轿车为例，汽车动力总成占据了约25%的整车成本(2.5万元)，价值量集中在发动机和变速箱上;车身附件成本占比约15%(1.5万元)，汽车电子成本占比15%左右(1.5万元)，内外饰和底盘系统均占比约10%(1万元)，这些系统中零部件较多，价值量较为分散。

以宝马i3为例拆解各零部件成本。拆解公司Muro&Associatesz对BMWi3增程版进行了拆解和对标分析，对约65,000件零部件详细分析并数据化，计算出主要零部件系统的成本(标准件为推算价格)。

对各系统主要零部件做具体拆分

发动机系统:发动机总成单车配套价值量在6000-10000元之间，随排量、功率和机械结构复杂程度有不同的价格浮动，当前主流的发动机技术均由整车厂掌握，国内上市公司中有发动机业务布局的主要是东安动力(配套长安自主、三菱技术来源)。

发动机系统单车价值量比较稳定，中短期来看，随着乘用车油耗标准趋严提出发动机降油耗要求，涡轮增压技术/VVT/VVL/EGR/48V系统等都是助力发动机降油耗的关键技术，有望成为传统主机厂向新能源车企进化过程中的过渡技术，长期来看新能源汽车上将不再搭载发动机。

传动系统:传动系统中价值量最高的是变速器，变速器分为自动挡和手动挡两大类，

其中手动挡(MT)基本实现了国产化，单价在4000-6000元不等。

自动挡有AT/CVT/DCT三种路线，单价在8000到上万元不等，其中：

1)AT主要由日本爱信垄断供应，国内自主变速器企业17年以来逐渐有AT产品实现小批量使用(东安动力、盛瑞传动);

2)CVT主要由加特可供应(全球49%市场份额)，国内银亿股份通过收购南京邦奇获得CVT(吉利系)、万里扬依靠原奇瑞变速箱进入CVT领域。

国内当前自动挡车型占比超60%，自动挡渗透率仍然有望持续提升，长期来看新能源汽车上将不再搭载变速器(或配置单速变速器即可)。

转向系统:转向系统单车价值量在1000-2000元区间，加特可(JTEKT)是全球转向系统龙头(份额超过30%)。转向系统有四大种类:手动转向系统(MS)、液压助力转向系统(HPS)、电子液压助力转向系统(EHPS)、电动助力转向系统(EPS)。

当前EPS是主流应用产品，2015年中国电动助力转向系统总销量为1,205万件，其中，国际品牌供应商的总销量为878万件，占比为81%，自主品牌供应商的总销量为229.3万件，占比为19%。

中国电动助力转向系统供应商主要为外资和合资企业，自主企业的电动助力转向系统产品主要应用在微型车领域。

制动系统:汽车制动系统主要由供能装置、控制装置、传动装置和制动器等部分组成，主要功用是使汽车以适当的减速度降速行驶直至停车，在下坡行驶时使汽车保持适当的稳定车速或使汽车可靠地停在原地或坡道上。

初期汽车制动技术为液压/气压制动方式，主要产品有盘式制动器(乘用车为主，单车价值量700-800元)和鼓式制动器(重型车为主，价格更便宜);

目前汽车制动技术主要为融合电子控制的液压/气压制动，主要产品有EPB(电子驻车制动系统)、ABS(制动防抱死系统)、ESC(电子稳定控制系统)等，单车价值量1000元左右。

行驶系统:行驶系统核心零部件有轮胎、前后桥、减震及悬挂系统等。其中:

1)轮胎是行驶系统最核心零部件，乘用车(半钢子午胎)单价约300元/条，单车价值量约1500元(四主胎+一备胎)，商用车(全钢子午胎)单价约500元/条，单车价值量约5000元(平均单车配十个轮胎)。

2)减震器单车价值量约500元。

3)隔音器单车价值量约900元。

车身附件:车身附件主要是座椅、汽车玻璃、排气管、轴承、保险杠、雨刮器等内外饰件。

其中座椅单车价值量1500-2000元;汽车玻璃单车价值量600-900元;排气歧管单车价值量200元左右。

汽车电子:汽车电子主要有车灯总成、液晶仪表、空调器、车身传感器等多种电子电器零部件组成。其中：

1)车灯总成单车价值量在1600-3000元左右;

2)车机总成(中控屏)单车价值量在1600-5000元左右;

3)空调器总成单车价值量2000元左右;4)当前车身传感器使用范围较广，当前单车配套约60-70个传感器(压力、温度和光学等)，一个传感器价格在30-40元左右，车身传感器单车价值量在2000元左右。未来随着整车电动化、智能化升级，车身电子有较大拓展空间。

总结来看:

汽车上单车价值量较高(超过1000元)的总成件主要有发动机、变速器、座椅、轮胎、车灯、车机、转向系统、空调器、制动系统等，其中发动机技术主要由主机厂掌握(核心自配);

变速箱主流技术(自动挡)掌握在国外几大巨头手中(国产化程度较低);座椅国内已经有部分企业进入全球供应体系(岱美股份、继峰股份);

轮胎方面国内上市公司集中在后装市场配套，玲珑轮胎是前装客户(大众全球)领先突破的企业之一;

车灯国内上市公司星宇股份是第一梯队的自主前装品牌，配套合资外资客户;转向总成前瞻技术在博世、加特可手中，国内耐世特等企业近年来逐渐实现国产替代;

空调器国产化程度较高，国内相关上市公司松芝股份、奥特佳和三花智控等均有前装客户配套;制动系统基本实现国产化，集中在江浙一带，上市公司主要是拓普集团、亚太股份、万安科技、伯特利等。

2)从弹性(产品升级)的维度—传统整车上具备升级空间的零部件种类不多，按升级速度快慢梳理出来的零部件依次是车灯、转向系统、车机、档位操纵器、制动系统等。

我们总结零部件产品升级的主线有二，从高能耗向低能耗升级、从机械式向电子化升级。

在升级过程中，具备前瞻储备和优质客户的企业受益显著。下面以转向系统总成和车灯总成为案例进行行业简要复盘。

转向系统总成产品升级趋向成熟

按转向能源的不同，目前汽车装配的转向系统分为两大类，即机械转向系统和助力转向系统。

完全靠驾驶员体力操纵的转向系统称为机械转向系统，借助发动机或电机的动力进行辅助的转向系统称为助力转向系统，系在机械转向系统的基础上加设一套转向助力装置而成。

细化产品来看，当前在跑车型中的转向系统总成主要有四类产品:MS(机械转向系统)、HPS(液压助力转向系统)、EHPS(电液助力转向系统)、EPS(电动助力转向系统)，单车配套价值量分别为400元、1300元、2000元、2400元。

当前国内大部分车型(60%)已经装配了高价值量的EPS产品，转向系统总成行业处于当前升级周期的末端。

复盘:转向系统总成产品升级周期带来核心标的长牛行情

2012-2016年是全球汽车转向系统升级的快速年份，尤其是国内市场(中国高价值量的EPS产品渗透率从2013年的30%提升到2017年的60%)，可以看到，耐世特近年来营收、利润维持连续增长(营收五年CAGR=16%，利润五年CAGR=58%)，耐世特自2013年上市后股价即进入长牛行情，2013年-2017年四年股价翻七倍，相较恒生指数的超额收益显著。

车灯总成产品当前仍处于升级LED的初期阶段

按光源的不同，目前汽车装配的车灯总成主要有三类产品:卤素灯、氙气灯和LED灯。单车配套价值量分别为1300元、1800元和3000元。

当前国内大部分车型(55%)仍然使用低价值量的卤素灯，LED产品渗透率不到20%，车灯总成行业尚处于当前升级周期的初期阶段。

复盘:国内LED渗透率提升过程中核心标的大有可为

当前国内LED前大灯渗透率不到20%，2018年是国内LED前大灯产品向中低端车型渗透的元年，预计到2020年国内LED前大灯产品渗透率将提升至50%。

国内自主车灯龙头企业星宇股份自2016年开始进入上升周期(16年首度拿下LED前大灯订单)，考虑到

1)2013-2017年转向系统产品升级过程中的耐世特的股价表现;

2)2014年起全球车灯产品升级过程中小糸制作所的股价表现，当前国内LED仍处于渗透初期，剔除2015年股价大幅波动干扰，星宇股份的上升周期始于2016年，我们看好后续国内车灯LED化进程中的星宇股份业绩及估值表现。

3)从持续时间的维度—从持续时间上来看，当前汽车行业的电动化、智能化加速推进，对汽车零部件的业务模式带来巨大的变化。

发动机系统和传动系统将会随着新能源化率先消失，其余零部件体系将会随着汽车电动化、智能化趋势稳步发生从机械时代到电控时代的进化。

从电动化、智能化两大趋势上梳理消失、新增的零部件

电动化对零部件企业的损、益新能源汽车零部件成本拆分

拆分新能源汽车成本来看，新能源汽车最大的成本在“三电”系统——电池、电机、电控，三电系统构成新能源汽车的动力系统，在成本中占比50%，其中动力电池成本首当其冲。

除动力系统以外，新能源汽车的其余部件成本占比和传统汽车类似，内饰成本占比15%，底盘系统成本占比14%。

消失或受损的零部件—传统动力系统首当其冲随着电动车市场的扩大，发动机、燃油喷射系统、变速器、启动电机及发电机、涡轮增压、尾气处理系统、油箱及燃油系统以及各项减低排放技术都将逐步丢失市场。

电动车上消失的零部件体系主要是发动机、变速器及其伴生零部件(涡轮增压、启动电机、燃油喷射及尾气处理等)。

我们分别梳理各体系国内外相关上市公司见下表，其中发动机关联上市公司数目最多，变速箱总成企业主要有万里扬、蓝黛传动、中马传动。

增加或受益的零部件:主要是新能源三电系统

新能源汽车相对传统汽车，新增的零部件主要是三电系统及其附加产品、功率半导体等。

我们仍然可以看到众多传统供应商的名字，例如麦格纳(Magna)、大陆汽车(Continental)等等。

通过成功的业务转型，它们将集中在电池控制系统、功率电子等领域巩固自己的市场。同时，如科世达(Kostal)、矢崎(Yazaki)等非传统供应商依托多年的经验，将在电动车领域瓜分传统供应商的市场。

三电系统

新能源电池、电机、电控“三电系统”是最新能源汽车上最直接新增的“三大件”，在新能源汽车中成本占比高达50%，而三电系统中，动力电池又是成本大头，占比60%-70%，其余电机电控在三电系统中各占约20%的成本。

当前新能源汽车动力电池行业集中度较高，CR5接近70%，其中龙头企业宁德时代2018年市占率高达40%(比亚迪接近20%，国轩高科6%);电机行业主机厂自供率高达44%，第三方电机厂商市占率多数在10%以下;电控方面行业也以主机厂自供为主(前三比亚迪、北汽新能源、联合汽车电子市场份额占比分别为25%、9%以及7%)。

功率半导体

作为新能源汽车的电动汽车，“三电”将取代了传统汽车的动力系统，使得电动汽车的电子化程度更高。

电动汽车新增DC-DC模块、电机控制系统、电池管理系统、高压电路等部件，导致了电动汽车的半导体数量显著增加。

其中IGBT就是其中的重要一环。IGBT是能源转换与传输的核心器件，是电力电子装置的“CPU”。

采用IGBT进行功率变换，能够提高用电效率和质量，具有高效节能和绿色环保的特点，是解决能源短缺问题和降低碳排放的关键支撑技术。

IGBT模块在电动汽车中发挥着至关重要的作用，是电动汽车及充电桩等设备的核心技术部件。

IGBT模块占电动汽车成本将近10%，占充电桩成本约20%。IGBT主要应用于电动汽车领域中以下几个方面:

1)电动控制系统-大功率直流/交流(DC/AC)逆变后驱动汽车电机;

2)车载空调控制系统-小功率直流/交流(DC/AC)逆变，使用电流较小的IGBT和FRD;

3)充电桩-智能充电桩中IGBT模块被作为开关元件使用。中国功率半导体市场占世界市场的50%以上(预计2020年全球IGBT市场空间500亿，2020年中国IGBT超200亿市场)，当前IGBT主流器件市场上，国内90%主要依赖进口，基本被国外欧美、日本企业垄断。

国外研发IGBT器件的公司主要有英飞凌、ABB、三菱、西门康、东芝、富士等。国内IGBT器件相关上市公司有扬杰科技、法拉电子、华虹半导体等。

新能源热管理系统

传统车也具备热管理系统，但新能源汽车的热管理系统相较于传统汽车具备更高的成本和更复杂的功能。比较来看:

1)传统车的热管理单车价值占整车价值的4-5%(2000元/套)，新能源的热管理单车价值占整车成本的8-10%(4、5000元/套)，是传统汽车的价值量的两倍;

2)传统车没有电池，新能源车有电池，多了一套电池的冷却系统;

3)新能源的电动电器部件更多，增加电动和电器部件的冷却系统;

4)传统汽车空调通过发动机的皮带轮来驱动，需要电动压缩机;

5)传统车的空调在冬天不耗电，主要依靠发动机的余热;新能源此时需要耗电，新能源空调需要热泵系统;

6)传统车空调系统和散热系统是分开的，新能源汽车是耦合在一起的。目前国内在新能源热管理系统方面有产品布局的企业主要是银轮股份(强项在散热器)、三花智控(强项在电控)和奥特佳(强项在空调压缩机)。

智能化对零部件企业的损、益通常意义上来看，智能汽车要实现终极无人驾驶主要有两条路径，一条是依靠车载传感器的自主智能(又称智能化)，主要是由ADAS系统等车载装置实现，目前国内外已经有相对成熟的发展;

另一条路径是依靠车联网技术的协同智能(又称网联化)，主要是由V2X等通信技术实现，正在国内外示范区广泛测试中，是未来十年的无人驾驶重要攻关方向。

我们认为，自主智能与协同智能在无人驾驶汽车发展进程中不是相互独立的，而是互相促进、相辅相成的，V2V(车车互联)技术可以为ADAS感知层提供重要的安全补充，ADAS的精度瓶颈又对V2X提出要求。

无人驾驶依照“ADAS装配实现车内智能—LTE-V/DSRC技术实现车际互联——车际互联的发展进一步推动车内智能设备的研发—车内智能对车际互联要求的上升”的发展路径，呈现螺旋上升趋势。

ADAS，即先进驾驶辅助系统

它是车内智能的基础，位于智能汽车产业链最前端，是目前传统汽车厂商切入智能驾驶领域的主要方式。智能互联示范区的建设将首先带动ADAS企业的发展，ADAS主要由三大模块构成:环境识别、计算分析和执行控制。

通过传感层(摄像头、雷达等)获取环境信息，然后将这些信息转换为数字信号输出给控制层(电子控制单元ECU等)，由控制层分析处理之后做出命令，最终由执行层(制动系统、转向系统等)执行相关动作(紧急刹车、转向变道、超车等)。

1)环境感知系统中激光雷达是前沿技术。

智能汽车环境感知系统相当于智能汽车的“五官”，智能汽车通过传感器感知车辆所处的各种路况及周边环境。

一套完善的智能汽车传感系统囊括了超声波技术、雷达技术、摄像头技术、红外线技术、激光扫描技术，以及这些技术的算法融合。通过多种传感器的组合，进而实现在不同的距离、不同的角度、不同的天气状况下对周边情况的全方面探测，这是智能汽车自主判断、自主行动的基础。

2)中央决策系统目前核心技术由国外巨头掌握。

智能汽车中央决策系统相当于智能汽车的“大脑”，主要功能是对经由“五官”(传感器)上传的数据及图像进行分析处理，当前在单眼摄像头的图像识别技术领域，以色列的Mobileye公司最为知名，主要给奥托立夫、康奈可、德尔福、法雷奥等一级供应商及奥迪宝马等OEM整车厂提供算法支持或整套视觉驾驶辅助系统(占据汽车安全驾驶系统全球70%以上的市场份额)。

国外在算法决策方面较为领先的其他公司还有ADI、德州仪器(TI)、瑞萨、NXP;国内处于初创阶段，暂无相关上市公司，较为知名的国内初创公司有MINIEYE、前向启创、中科慧眼等。

3)底层控制系统是我国多数零部件企业切入的首选项。

智能汽车底层控制系统相当于智能汽车的“手脚”，主要功能是对经由“大脑”(融合算法)下达的指令进行执行，相较于传感器和算法控制，执行端功能更易于实现，所以国内大部分零部件上市公司是从这个环节进行切入，表现为传统零部件的电子化升级，常见的有耐世特的电动转向系统EPS，博世和拓普的智能刹车系统IBS。

V2X，即Vehicletoeverything“车联万物”。它是车内智能的补充，在无人驾驶的过程中，车内智能和车际互联两条腿走路。

V2X主要产品:具备AP、LTE和Connectivity等连接芯片的V2X模组。车辆上的模组装配可以实现V2V，要实现V2I，需要在加油站、信号灯等基础设施上也装配模组。

我们认为，V2X模组是车际网的核心产品，一些主流汽车厂商已经宣布将会在未来的车型上安装V2X模组，目前国外龙头芯片制造商如NXP等已实现V2X模组的批量生产，随着美国的强制性标准实施，后续市场空间广阔。

核心总结

我们总结了智能汽车全产业链相关环节及标的公司，ADAS的感知层中，前瞻性产品激光雷达目前渗透率较低，且基本为国外垄断，国内企业在摄像头领域首先实现突破，保隆科技、德赛西威、华阳集团等企业均实现了360环视系统的出货，毫米波雷达方面德赛西威今年斩获首单，其余如华域汽车、保隆科技等企业都已经进入了毫米波雷达产线装配阶段。

ADAS的决策层中，自动驾驶计算芯片主要由国外巨头如英特尔、英伟达等企业垄断。

ADAS的执行层中，国内的拓普集团通过布局智能刹车系统IBS、耐世特通过布局线控转向系统纷纷切入ADAS领域。V2X作为ADAS前端环境感知层的重要补充，携ADAS共同实现车辆的智能互联、车路协同，目前国内V2X模组和通信协议的建立主要由相关通信设备商进行布局，同时政府部门积极兴建V2X实现场景—智能互联示范区，由国内相关上市公司中国汽研担纲建设和平台整合。

一辆轿车上不可拆解的零部件有上万个，在复杂的零部件系统中如何筛选细分优质赛道呢?

我们基于起点(单车价值量)-持续时间(产品生命周期)-斜率(产品升级速度)三维体系评价细分零部件的市场空间，所有零部件均可以置于下方坐标轴进行赛道比较。我们比较得出:

1)传统整车上的零部件中，推荐具备升级功能的细分零部件行业车灯、车机(中控屏)、制动系统、转向系统、档位操纵器、电驱动桥等。

2)电动化背景下，新能源三电系统是区别于传统汽车的新增零部件，电池-电机-电控分别担纲整车的“心脏-肌肉-大脑”。推荐具备资源稀缺性的上游正负极原材料、新能源热管理系统以及三电系统控制端的核心元器件功率半导体IGBT。

3)智能化背景下，车内智能和车际互联两条腿走路，车内智能方面，推荐ADAS产业链上的零部件标的，上游传感器(摄像头、毫米波雷达、激光雷达等)-中游算法芯片(EYEQ5系列等)-下游执行层电子零部件(EHPS、IBS等)，分别担纲整车的“五官-大脑-手脚”;车际互联方面，推荐V2X场景测试企业中国汽研，以及未来车身搭载的通信设备V2X模组。