灰熊做空蔚来的事件仍在持续发酵。

7月4日，据第一财经报道，摩根斯坦利（Morgan Stanley）、JP摩根（JP Morgan）、大和资本市场（Daiwa Capital Markets）等多个国际投行对做空报告的细节进行了驳斥，不支持灰熊的报告结论。

6月28日，美国做空机构灰熊（GrizzlyResearch）发布报告称，蔚来(09866.HK/NIO.US)可能通过未合并关联方做高财报数据、增加收入并提高净利润率，从而达到市场预期。

灰熊做空蔚来

根据灰熊的说法，将武汉蔚能电池资产有限公司作为超额购买电池的交易方，蔚来可以在数据方面增加电池销售收入，并从财务报表中转出电池折旧费用。

公开资料显示，蔚能成立于2020年8月，由蔚来联合宁德时代等合作伙伴共同组建，是一家电池资产管理公司。成立至今，蔚能累计融资5次、近20亿元，目前蔚来在武汉蔚能中持股19.8%。据财报，蔚来对其采用“权益法”核算。

图源：蔚来官方

2020年8月20日，蔚来对外发布BaaS业务。彼时，蔚来董事长李斌称，电池资产管理是电动车行业最大的生意，如果中国有2亿辆电动车，电池租赁生意就有2万亿元的市场空间。盈利模式方面，蔚来最初是向消费者提供终身免费换电服务，2022年1月改为每月提供4-6次免费换电服务，其主要盈利点是整车销售+电池梯次及回收利用收益。

蔚来与合作伙伴共同成立了蔚能公司后，为降低财务压力，蔚能购置这些电池包，委托蔚来为用户提供电池租用运营服务。

灰熊于6月28日发布的报告内容指出，一个未合并计入报表的关联方——武汉蔚能，为蔚来创造了数十亿美元的收入。“武汉蔚能允许蔚来立即确认他们销售电池的收入，而非在订阅期（7年）内确认收入。通过这一安排，我们（灰熊）认为蔚来已经通过提前确认未来7年的收入来增加收入的规模。”

该机构指出，蔚能相关招股说明书显示，截至2021年9月30日，BaaS协议为19000名用户提供了服务，其中18%订阅了100kWh的电池，82%订阅了70-75kWh的电池。结合其披露的电池资产数量信息，截至2021年9月30日，蔚能持有40053块电池，以此推算，对蔚能来说，21053块电池应当属于“过剩”的。

在转移折旧成本方面，上述报告则指出，在2021年的前9个月里，蔚来对蔚能的销售额为28亿元人民币。假设这笔收入的利润率为20%，这意味着蔚来在此期间合计将成本为22.5亿元人民币的资产从其资产负债表中转移出来，也意味着，这将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（和虚增）了公司的利润。

此外，公开数据显示，在2021财年，华尔街预期蔚来亏损59.47亿人民币，但最终的亏损只有30.07亿人民币，比预期高出50%（相差29.4亿元）。灰熊认为，蔚来能够冲破华尔街的预期原因就在于武汉蔚能的贡献：在成立后的四个月时间里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收；2021年这个数字飙升至41.4亿人民币，占2021年整体收入的11%。

北京时间6月29日，蔚来公开回应称，该报告并无依据，其关于公司的信息，包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。

事件最新进展

蔚来方面作出否认回应后，数家国际投行亦发文对于灰熊机构的做空报告内容细节进行了驳斥。

据第一财经，大和资本的研报显示，蔚能的目的是通过其19000块电池资产进行ABS（资产支持证券）融资,因此报告了19000名BaaS（电池即服务）用户。同时大和资本估算，根据蔚来在2020年第4季度至2021年第3季度的销量（8.4万台）来看，截至2021年9月，蔚来可以拥有4万名BaaS用户（近50%的BaaS购买率），这意味着蔚来并未超额售给蔚能电池。

图源：蔚来官方

摩根大通则认为，武汉蔚能持有的每一块电池都有相应的基础订户。数据显示，截至2021年12月31日，蔚来新增用户中，选择BaaS方案的比例超过50%。2021年蔚来共交付新车91429辆，新增BaaS用户超过4.5万名。

海通国际在研报中表示，电池所有权转移后即可确认收入，BaaS的商业模式具体为：电池出售给电池资产公司（蔚能），BaaS用户作为承租人与其签订电池租用协议，通过每月支付月租获得电池使用权，动力电池所有权转移后整车厂商即可确认收入。

此外，蔚来表示，公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。公司将按照美国证券交易委员会、纽约证券交易所、香港联合交易所有限公司以及新加坡证券交易所有限公司的适用规则及条例项要求适时作出进一步的披露。

写在最后：在经历做空机构的“狙击”之后，蔚来总算在销量方面赢得一些利好。

2022年6月，蔚来汽车以12961台的交付量、同比60.3%的增速位居造车新势力第四，其也创造了月度交付量的新纪录，这也是进入2022年以来，蔚来首度月交付量破万。第二季度蔚来累计交付新车25059台，同比增长14.4%，超2022年二季度交付指引。1-6月，蔚来交付新车50827台，同比增长21.1%。

根据规划，今年8月开始，蔚来将陆续交付全新车型ES7和搭载新智能车载系统的改款ES8、ES6及EC6；9月将开始交付ET5车型。